元大投顧的研究報告
訪客無法瀏覽此圖片或連結，請先 註冊 或 登入會員 。
結論與建議
建議買進虹光，目標價26元，股價潛在空間30%。我們認為虹光技術層次提升
且陸續接獲新客戶、新訂單，意味08年將是個轉機開始，未來成長具想像空
間，預估08年本業獲利成長高達4成。我們長線基於虹光ODM實力獲得肯定、
新增兩家MFP客戶，以及品牌廠商釋出代工訂單趨勢不變，短線則是股價明顯
低估(本益比低於10倍、股價淨值比低於1)，建議以08年每股獲利2.6元為股價
評估基準，初期先給1O倍本益比做為目標價。
內容：
(1) ODM實力受到肯定，預計年底~1Q08末新增兩家MFP客戶： 虹光目前多
功能事務機(MFP)客戶含括全球一、二線廠商，產品種類包括黑白、彩色機
種。虹光憑藉研發資本不斷投入及多年累積製造經驗，終於得到其他品牌廠商
青睞，預計07年底及1Q08末分別新增1家客戶，產品款式黑白、彩色皆有。
(2) 產品競爭優勢在於高速掃描及ODM中階MFP： 我們認為虹光有兩項競爭
優勢，若能充份發揮將為其帶來不錯訂單，一是具備高速Scanner能力，二是
列印速度已達[中階]產品實力。虹光最早即從事Scanner製造，具有[高速]掃描
能力，能提供客戶[高階]產品，同時建立競爭門檻。所謂入門MFP是指Mono機
種列印速度<20ppm、Color機種列印速度<5ppm，而虹光有能力將Mono列
印速度提高到24~30ppm、Color列印速度提高到10ppm。
(3) 08年營收成長動能來自MFP，預估本業獲利將大幅成長42%：我們對虹光
明年營運展望審慎樂觀，其中MFP現有客戶訂單穩定成長，加上兩家新客戶訂
單挹注，08年來自MFP營收成長19%。OA辦公室產品定位在高階應用客戶，
每年營收皆保持穩定成長10%。虹光08年OA辦公室產品營收穩定成長，MFP
彩色比重提高，全年毛利率將維持20%以上。雖預估虹光08年稅後獲利成長幅
度僅10%，但若不計07年業外處份利益2億，08年本業獲利年成長高達42%。
股票評價
虹光為國內專業光電產品製造廠商，兩大產品MFP 與高階掃描器營收比重超過90%，國內上
市櫃同業為5438 東友及2336 致伸。我們以2008 年做為比較基準，虹光每股盈餘成長
率、股東權益報酬率皆較國內外同業差，但本益比、股價淨值比卻是最低，主要原因是虹光
過去營運績效不佳，導致市場給予較低評價。
我們認為虹光08 年將是個轉機開始。我們長線基於虹光ODM 實力獲得肯定、新增兩家MFP
客戶，以及品牌廠商釋出代工訂單趨勢不變，短線則是股價明顯低估(本益比低於10 倍、股
價淨值比低於1)，建議以08 年每股獲利2.6 元為股價評估基準，先給1O 倍本益比做為目
標價。
營運概況
營收結構簡介
虹光為國內專業光電廠商，最早是生產掃描器相關產品，之後利用既有技術跨入多功能事務
機領域，目前主要產品分為多功能事務機(MFP)、辦公室OA 產品及掃描器(Scanner)。MFP
產品分成黑白Mono 及彩色Color，規格則有A4、A3 兩種，客戶則是日、美品牌廠商，如
Lexmark、Konica Minolta、Kyocera、Oki、Xerox 等。辦公室OA 產品是指高速掃
描器，主要客戶是HP，不同於一般Scanner 面臨整合型MFP 取代，而是屬於利基市場產
品，每年保持穩定成長。根據2006 年產品結構，MFP 佔營收比重45%，辦公室OA 產品佔
營收比重40%，Scanner 產品佔營收比重15%。
ODM 實力受到肯定，預計年底~1Q08 末新增兩家MFP 客戶
全球黑白雷射MFP 前五大廠市佔率高達64%，彩色雷射MFP 前五大廠市佔率更是達到
78%，國內MFP 廠商若能爭取到前五大廠訂單將有助於營運快速成長。虹光目前MFP 客戶含
括全球一、二線廠商，如Xerox、Konica Minolta、Lexmark、Oki 等，產品種類包括黑
白、彩色機種。虹光憑藉研發資本不斷投入及多年累積製造經驗，終於得到其他品牌廠商青
睞，預計07 年底到1Q08 末分別新增1 家客戶，產品款式黑白、彩色皆有。客戶群增加除
代表MFP 委外代工趨勢不變外，更重要的是虹光MFP ODM 能力已獲得肯定。
產品競爭優勢在於高速掃描及ODM 中階MFP
雷射MFP 引擎核心技術掌握在日本廠商，因此日商全球雷射MFP 市場市佔率超過80%。雖
然關鍵技術在手，但產品也面臨價格下滑困境，為有效降低成本，品牌廠商逐步釋出中低階
MFP 訂單將是不變趨勢。目前有能力承接ODM 訂單只有台灣及韓國廠商，但對手南韓走向
自有品牌，因此台灣廠商已成為國際品牌廠商釋單首選。
目前MFP 品牌廠商委外代工比例僅約4％，顯示未來代工市場成長空間相當龐大，但國內廠
商能否接到訂單關鍵，在於產品設計能力是否達到水準。我們認為虹光有兩項競爭優勢，若
能充份發揮將為其帶來不錯訂單，一是具備高速Scanner 能力，二是列印速度已達中階產品
實力。
所謂MFP 就是將印表、影印、掃描、傳真及網路等功能整合成All-in-one，一般只要有兩個
功能以上就稱做為MFP。虹光最早即從事Scanner 製造，具有高速掃描能力，能提供客戶高
階產品，同時建立競爭門檻。一般市場將雷射MFP 劃分入門、中階、高階機種，所謂入門
MFP 是指Mono 機種列印速度<20ppm、Color 機種列印速度<5ppm，而虹光有能力將
Mono 列印速度提高到24~30ppm、Color 列印速度提高到10ppm，具備承接中階ODM
MFP 實力。
08 年營收成長動能來自MFP，預估本業獲利將大幅成長42%
我們對虹光明年營運展望審慎樂觀，就其三大產品線中，主要成長動能將落在MFP，預估現
有MFP 客戶訂單穩定成長，加上兩家新客戶訂單挹注，08 年來自MFP 營收成長19%。OA
辦公室產品定位在高階應用客戶，每年營收皆保持穩定成長10%，至於一般Scanner 產品受
到MFP 產品競爭，預估明年營收持平。綜合三項產品成長預估，預計虹光08 年營收較07
年成長13%。
影響虹光毛利率因素有二，一是OA 辦公室產品比重，二是MFP 彩色/黑白比重，我們認為虹
光08 年OA 辦公室產品營收穩定成長，MFP 彩色比重提高，全年毛利率將維持20%以上。
營業費用主要以研發費用為主，預估微幅成長，並低於營收增幅。
影響虹光業外收入主要是轉投資，其中又分成大陸廠轉投資收入及一般投資收入，由於中國
對於移轉定價嚴格規定，虹光自今年下半年起來自大陸轉投資收入明顯增加，明年來自此部
份收入將與營收呈現一定比例貢獻。至於一般投資收入最大宗來自投資大立光，但所有持股
已於3Q07 全部處份完畢，明年將無明顯處份投資利得。綜合上述假設，預估虹光08 年稅後
獲利較07 年成長10%達5.8 億，EPS 為2.6 元。
1H07 表現差，2H07 營收、毛利率達到極佳水準
虹光1H07 營收23.6 億，較去年同期微幅增加2%，但受到毛利率下滑影響，稅後獲利1.7
億較去年同期2.6 億衰退36%。3Q07 營收因客戶標案訂單增加達13.3 億QoQ 成長5%，
毛利率因高毛利率產品比重增加，QoQ 增加4.7ppt。稅前獲利因處份投資利益及大陸轉投資
轉為正數，以及營收、毛利率提升，總金額達到2.4 億，QoQ 大幅增加123%，稅後EPS 為
1 元。
依照目前訂單能見度，預估4Q07 營收QoQ 微幅成長到13.4 億，毛利率預估微幅下滑，因
缺乏處份投資利益下，預估稅後獲利1.4 億，EPS 為0.6 元。總計虹光今年營收為50.2 億，
為2001 年以來首度超越50 億，稅後獲利5.3 億較去年同期成長45%，EPS 為2.3 元。
產業概況
2006~2011 年MFP 市場成長動能來自雷射式產品
MFP 產業2006 全年的銷售值約為363 億美元，銷售量6,328 萬台，其中噴墨式MFP 約
75.7 億美元，銷售量5,360 萬台，雷射黑白MFP 約171 億美元，銷售量838 萬台，彩色
雷射產品約116 億美元，銷售量130 萬台。就出貨量比較，噴墨式MFP 市佔率高達85%，
但產值卻只有47%，主要原因是噴墨價格差且進入門檻低。以2006 年為例，噴墨式平均售
價141 美元/台，但黑白雷射及彩色雷色平均售價卻是高達2,041 美元/台及8,937 美元。
雷射式產品跌價壓力大，擴大委外代工是趨勢
根據IDC 研究資料，全球MFP 市場2006~2011 年複合成長率僅8%，若以產值角度更只有
3.6%成長率，可見產品價格跌價壓力相當大。再者從量的角度分析，噴墨式、雷射黑白及雷
射彩色2006~2011 年複合成長率分別是7.4%、10.3%及17.7%，若從值的角度分析，則噴
墨式、雷射黑白及雷射彩色2006~2011 年複合成長率分別是3.0%、0.5%及7.8%。
由以上論述，我們得到兩項重點，首先未來MFP 成長動能來自雷射式產品，國內代工廠商跨
入雷射式MFP 將比噴墨式較有利可圖。其次雷射式產品跌價幅度高於噴墨式，品牌廠商為因
應產品跌價，並有效降低成本，擴大委外代工將是未來趨勢。
能否取得日商雷射MFP 代工訂單取決於ODM 設計能力
低價的噴墨式MFP 專攻一般消費者及家庭，以美國大廠HP 及日本大廠Epson、Canon 較具
優勢。雷射MFP 產品的列印品質佳、速度快且單價高，因此銷售的客戶目標為企業用戶，其
關鍵技術雷射引擎主要掌握在日商手中，因此領導廠商幾乎清一色為日本公司且掌握關鍵技
術者並不多。根據IDC 的調查顯示，黑白雷射MFP 前五大廠掌握了該市場市佔率達64％，
彩色雷射MFP 前五大廠合計佔該市場市佔率更高達78%。
以日本廠商個性，短期間代工廠商要取得大量代工訂單機率相當低，然而隨著降價壓力沉
重，以及國內廠商已有多年合作經驗，只要我們ODM 設計能力達到要求，品牌廠商大量釋出
中低階產品代工訂單將很快看到。
